新桥投资如何玩转深发展?
2009/6/15 7:05:57 来源: 网友评论 0 条 点击查看

新桥投资如何玩转深发展? 
    核心提示:11月11日,韩国第一银行表示,经过初步核算,其第三季度获利为376亿韩元,相比与去年同季的723亿韩元,退步48%。这是该行连续两年盈利下跌。
  韩国第一银行的业绩大幅下降,在现时的中国金融和证券市场上似乎比任何时候都更能引人关注。因为韩国第一银行的大股东兼实际管理者、拥有51%股权的美国新桥投资公司(Newbridge Capital),也正是中国第一例上市银行外资并购案的主角。新桥投资已于日前接管了深圳发展银行,尽管业界不少人认为新桥投资“善于管理经营不善的银行”,但面对目前韩国第一银行盈利下跌的残酷现实,谁又能断言新桥投资入主深发展会带来什么?
  经典收购案例的堕落
  因拟收购深圳发展银行国有股股权,并接管了深发展管理权,近来在国内名声大噪的新桥投资,在1999年底收购了亚洲金融危机后饱受坏账桎梏之苦的韩国第一银行,并使之由亏损几近10亿美金,迅速转变为收购后一年就实现了3060亿韩元(约2.31亿美元)的盈利,资产健康,资本充足率达到13.6%,一跃成为韩国资本最充足的银行。
  收购韩国第一银行并使之成功转型,让之前一直不为人所知的新桥投资一举成名,这一经典的案例也不仅是1994年才设立的新桥投资的负责人最引以为自豪的谈资,甚至成为新桥投资在收购深发展股权的竞逐中,将“汇丰、花旗、JP摩根、摩根斯坦利、美林、高盛等等好几十家”对手抛诸脑后的重要原因。深发展的有关人士在曾接受记者采访,谈到为什么选择新桥投资时说:“我们这是第一次搞,没有经验的投资者来了,万一出事怎么办?新桥有收购银行的经验,他们收购过美国储蓄银行、韩国第一银行,起码是干过,而且比较成功。”
  然而,在2000年打了一个漂亮的翻身战之后,事实上韩国第一银行已经连续两年出现盈利下跌的趋势:2001年,韩国第一银行的盈利就降为1·68美元,这一比例较前一年下降了约20%。而与此同时,整个韩国银行业的利润由2000年的亏损近40亿美元提升为2001年实现盈利40亿美元;今年以来,韩国第一银行盈利水平下降得更为剧烈:如果合计今年1—9月三个季度以来的获利,数额为904亿韩元,比之于2001年1—9月的获利2723亿韩元更显单薄,还不到去年同期获利的1/3。这一尴尬的状况无论对于深发展、新桥投资抑或其他与深发展股权转让有关的各方来说,都是其所不愿看到的。
  信贷文化之惑
  韩国第一银行称,今年的盈利出现降低,乃是因为其所提列的呆账准备金膨胀所致;而这些呆账主要来自信用卡业务与一般家庭贷款。事实上,这也是目前新桥投资并购深发展这一事件中最令人担心的问题。
  在“韩国第一银行经验”中最为新桥投资有关人士所津津乐道的是:新桥投资的入主,改变了韩国第一银行的信贷文化————该人士所说的信贷文化是指在一个银行当中的每一个人都懂得怎样去分析现金流量,怎样来判断企业的盈利能力,怎样来了解企业的信贷能力。该人士认为新桥进入之前的亚洲国家和地区(香港、新加坡除外)没有一个国家存在信贷文化,而是按照政府的指导安排资金,所以导致大量的呆账、坏账。因此,在1999年底,新桥投资入主韩国第一银行后,调整银行的主要针对大企业等大中型客户的发展战略,建立以零售银行为特点的策略,重视对消费者贷款和中小企业贷款,加大信用卡业务的开拓力度。该人士认为,并购后的改革使韩国第一银行培养起“信贷文化”,促使银行的专业人员具备了分析贷款者的信用、目前和未来现金流的能力。然而,该方针仅在第一年得到了长足的发展,后每况愈下,这一点从韩国第一银行两年来的业绩下滑也可以看得一清二楚。
  而深发展有关人士在谈到新桥投资在进入深发展的动作时说:“新桥对深发展的市场营销、发展战略、发展规划,都有很多想法。他们比较看重零售市场,服务类的零售业务是今后深发展的发展重点之一,属于低风险高收益的那一类。”韩国第一银行的现实不过如此,新桥投资的经验将给深发展带来什么,谁又能断言?
   为什么是新桥投资?
  深发展有关人士透露,新桥投资之所以能够在几十家外资中脱颖而出,并且击败热门的对手汇丰、花旗、JP摩根,除了有收购银行的经验,另一个重要的原因是很多专家建议,银行入股银行是不可行的,也是不可取的。
  一则因为外资银行若入股中国的银行,目标往往是要把国内的银行变成自己的分行,但对深发展来说,这是不现实的。据说,当年在谈判收购韩国第一银行股权时,汇丰也是因这一原因而无功而返。当时汇丰希望拿到100%的股权,而韩国政府想留下一部分。但在汇丰看来,收购韩国第一银行等于是花钱买张“入场券”。既然是买“入场券”,目标当然是要全部收购。第二,外资银行存在向亚洲区转移坏账的可能性。据透露,在其他国家外资机构有过这样的先例,相互之间转移坏账。在他们眼里,中国市场容量大,这容易勾起他们的冲动,将在其他市场容量小的国家的坏账转移过来。这样一来,还可实现避税的目的。
  而新桥投资的有关人士则相信,银行没有管好坏银行的经验是此次银行类竞争者未被选中的一个重要原因。“银行里的人是银行家,不是专业的改变体制解决问题的专家,不懂怎样管坏银行、不懂怎样处理不良资产。新桥则不然。”
  不过新桥投资的这位人士曾表示,事实上在新桥投资收购韩国第一银行以前,“所有的坏账都按100%的账面价值卖给韩国政府;所有的银行购买股票,都按照原收购价值卖给韩国政府,所有的债券,都由韩国政府全面担保;并且韩国政府还要为原来每笔贷款在三年内提供全面担保,坏账准备由韩国政府来支付。”这样一来,新桥投资得到的资产负债表“几乎是无风险的,能够想象到的任何风险全部转嫁到韩国政府的一边去了。”新桥投资实际上并没有为韩国第一银行的任何不良资产买单。
  ■新闻背景  新桥入主韩国第一银行
  亚洲金融危机后,韩国金融业不得不进行了大幅度的改革。1998年,韩国对银行进行不良资产处理、合并和重新资本化,并处置了两家国有银行。
  1998年12月31日,韩国政府和新桥投资公司(Newbridge Capital)签署了备忘录,准备出售韩国第一银行。最终协议在1999年上半年签署。
  协议主要内容为:1.新桥投资占51%的股权,韩国政府占49%的股权。2.银行的不良资产和部分负债将转给一家即将关闭的银行。3.新桥投资的成本为新注册银行的净资产的51%,政府提供另外49%,新银行的净资产将达到B1S的标准。4.在两年内,没有政府的允许,新桥投资不准出售银行股份。5.在第一年里,如果发现新的不良贷款,而这些贷款是由过去的银行形成的,则新银行可以行使100%的看跌期权,在第二年里发现不良贷款,则行使部分看跌期权。6.保证银行管理自主权,在满足一定条件下,政府将投票权委托新桥投资公司行使。
  ■深度分析  新桥投资是谁?
  虽然屡屡收购银行,不过新桥投资本身却是一家做收购业务的投资公司。成立于1994年的新桥投资由两家美国非公有资本股权投资公司得克萨斯太平洋集团及Blum Capital共同发起,三个公司实际上是一个大家族。据说类似得克萨斯太平洋集团这样的公司叫收购型基金(Buyout Fund),主要向处于财务困境但仍有潜力的企业进行战略投资,掌握控制权后向被收购公司派入新的管理层,改善公司运营状况,提升公司价值,“然后获利退出”。9·11之后,得克萨斯太平洋集团在美国收购了多家濒临破产的大企业,而在华尔街,类似的专门喜好金融不良资产残局的收拾者叫做价值投资人(value investor)或称为秃鹫投资者(vulture investor)。
  综观新桥投资在亚洲的作为,从已经取得韩国第一银行的控制权、将要取得深发展银行的控制权以及争取了很久尚未得手的日本和中国台湾地区银行,以及其所推崇的信贷文化,说到底,都是为了取得从买入与卖出之间的差价。它只是一个逐利的风险投资者。
  据说深发展所有的国有股都将被转让给新桥投资,而深圳市政府仅保留象征性的一股金股,以确保深发展的注册地不变。而据深发展有关人士透露,新桥对在受让深发展国有股之后的持股期限并没有作出承诺,“钱放在你们这里,我们若要撤出,要将股权卖给其他人,还得你们政府部门批。”仅口头表示持有5年以上,而有观察人士则指出,表示与承诺之间,毕竟法律意义不同。
  如果新桥投资在5年以后撤出,那是在2007年,银行业真正全面对外资开放之时,接盘的会是谁?会不会是那些为一张“入场券”盼望了很久的汇丰和花旗们?(记者 张国良/南方都市报)
 
新桥投资“恋上”民生银行  信息时报
  本报讯 (记者梁晖茹)曾经“苦恋”深发展而无结果的美国新桥投资,近日又“移情”民生银行,看来新桥似乎是铁了心要入股国内商业银行。昨日民生银行发出公告披露,拟就法人股股东中国中煤能源集团公司将其所持有的该公司1.75亿国有法人股(占公司总股本的4.82%)转让给美国新桥投资集团事项进行董事会表决。但该股权转让仍需报中国银监会审核批准。如果此次股权转让能顺利完成,新桥投资将成为民生银行的第7大股东,但民生银行否认将新桥引为其战略投资者。
  新桥有望成为第7大股东
  中国中煤能源集团公司是民生银行的7大股东,如果这次转让成功,新桥国际就会取代其位置。不过值得注意的是,公告中并没有透露转让的金额。去年5月,在民生银行原第二大股东东方集团将持有的4098.79万股民生银行股权转让给国际金融公司的交易中,总价款约为2350万美元,若按照现在的1美元兑换人民币8.28元的汇率计算,则相当于人民币19458万元,平均下来,当时的每股转让价约为人民币4.75元。如果本次每股转让与东方集团接近,估计新桥要付出8.31亿元左右的代价。
  新桥不是民生战略投资者
  昨日民生银行有关负责人向记者澄清,新桥入股民生只是一次普通的股权转让,并不是民生银行引入的战略投资者。就引入战略投资者一事,民生银行正与数家外资机构洽谈,但其中没有新桥国际。外资战略投资者和民生银行在香港发行H股有直接的关系。虽然新桥是一家信贷机构,但是由于其股份不高,对民生银行的业务发展不会产生任何影响。而且,据透露,民生银行本月将与美国一家国际金融机构签订战略合作协议,该外资战略股东持有民生银行股权的比例将比国际金融公司(IFC)持有的1.46%略高,可能在5%左右。
  业内人士支出,民生银行有意和新桥投资撇清关系,可能和新桥收购深发展一事有关。2002年9月深发展发出公告称,美国新桥投资将作为国外战略投资者进入深发展,是我国加入世贸后国内银行首次引入外资。不过此事发展并不顺利,双方在过渡期内在管理权问题上的长期争执,导致去年底新桥委托律师提请国际商会仲裁院,希望通过法律途径来解决争端,2003年,双方宣告分手。
  银监会将审查新桥资格
  据民生银行负责人透露,即将召开的董事会的主要内容是参照银监会的规定看看新桥是否具有入股中资金融机构的资格。去年底中国银监会公布了《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》,规定境外金融机构投资入股中投资入股中资商业银行的,最近一年年末总资产原则上不少于100亿美元;最近两个会计年度连续盈利;中国银行业监督管理委员会认可的国际评级机构最近二年对其给出的长期信用评级为良好;非银行金融机构资本总额不低于加权风险资产总额的10%等等。如果新桥符合这些要求银监会就会批准其入股。
  相关链接   新桥投资“飘忽”中国
  新桥投资的注册地为美国的得拉维尔,业务主要集中在美国得州、旧金山、纽约、香港、东京、汉城、新加坡、上海等金融中心城市,其主要股东为GE投资财团、世界银行、大都会保险和新加坡投资基金等。新桥在中国的投资相当飘忽,曾参予投资过“维维豆奶”和“大白兔奶糖”,后又退出,在中国最大手笔的投资项目是以6000万美元投资软件公司“中泰数据”。新桥当年拟入股深发展曾经引起不少银行业人士的异议,主要是因为新桥并没有运营银行的经验,而且作为投资基金更多看重的是短期的收益而不是银行的长期发展,对于国内银行来说帮助不大。
  民生银行盈利冲刺港H股
  民生银行2003年年报显示,该公司当年年度净利润达14.42%,其利润增长率在上市银行中名列前茅。目前,该公司在香港发行H股一事的各项手续已经齐全,一旦在香港上市,对于该公司国际化发展十分有利,而国际金融巨头将目光聚焦在其身上也就不足为奇。

 
深发展外资并购案追踪 新桥投资还在等什么?     
11月25日,原本是新桥收购深发展进行股权交割的最后截止日,然而这一天,新桥却与股权出让方签署了《股份转让第一修订本》,将交割日顺延67天,即深发展股权最迟将于明年1月31日过户。
从2002年以来,为争取深发展股权费尽周折仍痴心不改的新桥,缘何在最后的冲刺关头突然放慢脚步?外资并购中国上市银行第一案还会生变吗?
行政审批一路绿灯
截至目前可以肯定的是,无论从主管部门的正常行政审批,还是地方政府对下属国有企业转让股权的态度看,已不再存在任何障碍。今年5月29日,美国新桥投资集团与深圳市投资管理公司、深圳国际信托投资有限责任公司、深圳市城市建设开发(集团)公司和深圳市社会保险局签署了《股份转让协议》,以12.34亿元受让深发展17.89%的股权。9月21日,转让获得银监会批复同意。10月16日有关各方接到国资委《关于转让深圳发展银行股份有限公司国有股的批复》,同意以上股权转让。
而在深圳当地,尽管曾“山穷水复”,但目前种种迹象表明上述股权转让已得到高度认可。2003年5月12日,由于股权收购过渡期届满,双方仍未能就股权转让与收购事宜达成协议,并购陷入僵局,新桥随即将深发展有关股东告上美国地方法院和国际仲裁院。对此,外界一度猜测该项股权转让在深圳当地遇到阻碍。然而最近,一向低调的出售方首席谈判代表、交通银行深圳分行行长萧遂宁在接受深圳地方媒体采访时称,深圳市政府下大决心实现国有股退出,通过引入国外战略投资者、完善银行的产权结构来化解深发展的危机。在多方筛选后,新桥投资成为理想的引入对象。对于双方“联姻”的前景,萧遂宁认为将会产生互惠互利的双赢格局,进而惠及广大投资者。
专业人士认为,深发展作为首例外资并购上市银行案,具有里程碑式意义和较强的示范效应,因而其最难越过的障碍就是行政审批,此关一过应该万事俱备,连东风都不欠了。
不欠“东风”欠什么?
行政审批过关之后,新桥进入实际操作阶段。10月29日,新桥及出让方成立“过渡期风险控制顾问委员会”,由新桥和深发展方面各3人组成。据知情人介绍,委员会下设4人“执行小组”,分别由双方的另外2人组成。正是这4个人,目前正紧锣密鼓地操办着过渡期中的重大事项,如冻结人事、冻结工资资金、所有重要新增贷款必须经此4人及顾问委员会过目等等。然而,这一切似乎还不是他们关注的焦点。
据悉,新桥方面目前最急于想弄清的是深发展“烂账”包袱到底有多重。按五级分类标准,深发展2002年末、2003年末和今年6月末的不良贷款率分别为10.29%、8.49%和8.84%。目前,该行呆账准备金覆盖率仅为40%左右。
其次,资本充足率也成为新桥心头的阴影。2001年至今,深发展在资产规模年均增长30%的同时,资本充足率每况愈下,分别为10.57%、9.49%、6.96%。2003年,其核心资本充足率为3.24%,比上年下降1.94个百分点。有关专家称,该行如不及时补充资本金,按银监会今年3月开始实施的《资本充足率管理办法》新口径计算,今年底深发展资本充足率将有可能下滑到4%以下,核心资本充足率更将下降至2%以下,属于资本严重不足银行。
形势显然非常不乐观。据记者多方了解,对于这两把高悬于顶的“达摩克利斯剑”,新桥方面警惕性非常高。有行内人士表示,目前的执行小组所做的工作很像是做第二次“尽职调查”,他们特别关心的正是2003年5月“过渡期委员会”被撤销之后至今一年多时间内贷款的质量。该小组设立以来短短的一个月时间,已调阅了那一时期的大量重要贷款档案,并针对其中个别巨额贷款展开了详尽的调查。调查结果最终会对股权转让产生什么影响,目前尚难判断。
一边是快马加鞭地“调查”,一边是放慢股权交割速度。专业人士认为,这显示出精明的新桥投资绝对不想做赔本买卖。
会否节外又生枝?
深发展关于股权交割期将延长的公告字数寥寥,却让心有余悸的人顿生疑惑。有关人士戏称,从2002年9月27日深发展正式宣布将引入新桥作为战略投资者以来,双方的合作进展如同“恋爱中的小两口”,已经吵吵闹闹、分分合合好几次了。如今双方手里各执一张“单位介绍信”,却迟迟不领“结婚证”, 不能不让人担心他们又在“闹别扭”。
而股权过户延期还带来另一大悬念,即原定于12月13日召开的深发展临时股东大会是否能如期举行。此次大会,对新桥和深发展意义重大,届时将选举产生新一届董事会并对公司章程进行修订。其中,10位非独立董事候选人中,直接来自新桥的重量级人物就有4人,而独立董事的5位候选人中,亦有3名与新桥有关。专业人士认为,如果12月13日之前股权还不过户,新桥入主董事会就“名不正、言不顺”了。
事实上,记者在采访中多次听到有关方面对深发展并购过程中的风险心存忧虑。据接近新桥的有关权威人士透露,新桥为深发展准备了多达40人的高管层备选人员名单;入主后力争将深发展的成本收入比率从目前的60%降低到30%的国际先进水平;同时,新桥也为深发展进行了新的战略规划,将零售银行业务和中小企业的银行业务视为重点突破的两大领域。对此,有熟悉深发展的证券行业分析人员担心地说,深发展目前总行各部门和各地分行数目大约有40个左右,与新桥的高管层备选人数相近,这一消息已令中层干部人人自危;而在当前利率管理体制下,成本收入比率要下降一半,裁员似乎是最现实的,这很可能造成骨干员工的流失。另外,分析人士还担心,在零售业务和中小企业银行业务前景尚不明朗的情况下,新桥如果贸然放弃现有大企业客户资源,对深发展的伤害将是巨大的。
“从避免对本行经营与发展产生重大影响、保护中小投资者利益和依法规范运作等角度出发,董事会促请买、卖双方以及监管当局在股权转让过程中遵守国家政策法规的有关规定,依法履行完备的法律手续,以确保不损害本行和其他中小股东的利益。”这是深发展董事会在今年6月23日发布的公告。言犹在耳,它或许可以代表当前深发展外资并购案中当事人的由衷期望。
中证网2004年12月3日 

新桥投资撤离广汇股份  [] 来源:第一财经日报 2007-07-24 14:26 
  美国新桥投资集团(下称“新桥”)与新疆广汇实业股份有限公司(600256.SH,下称“广汇股份”)的天然气合资项目昨天正式画上了句号。
  由于没有达到双方约定的条件,新桥按照协议将其参股广汇股份控股子公司——新疆广汇液化天然气发展有限责任公司”(下称“天然气公司”)24.99%的股权重新卖给了广汇股份,而这笔交易显然对新桥非常划算,因为新桥凭借当初协议制定的规则,用14个月时间轻松赚取了7835.68万元。
  7月23日,广汇股份召开2007年第二次临时股东大会,审议通过了回购新桥委托的 Greenway Energy Limited 持有的天然气公司24.99%的股权,并终止双方合作。
  去年5月10日,包括广汇股份在内的相关方签署了天然气项目的合资及投资等多项协议,Greenway Energy Limited以股权投资3380万美元(折合人民币2.71亿元)和向液化天然气项目二期工程提供设备方式,投资天然气公司。而后,2.71亿元的资金于2006年9月4日到位。
  协议中提到,广汇股份及天然气公司给予Greenway Energy Limited两项期权,即股权期权和售股期权。
  股权期权是指Greenway Energy Limited可以获得天然气公司更多的股权并将其对天然气公司的持股比例增加至67%(按全面摊薄后的股权计算),上述期权可一次或分次行使,在其行使“售股期权”时失效。而所谓“售股期权”,即根据多方签署的其中一项《投资协议》,如天然气公司未在六个月内与供应方签署二期天然气供应合同,广汇股份给予Greenway Energy Limited一项期权,由Greenway Energy Limited将其持有的天然气公司全部24.99%的股权回售给广汇股份;行权期在《投资协议》签署日六个月之后。
  如之前所预测的一种可能性那样,由于天然气公司与供应方并没有签署二期天然气供应合同,因此广汇股份与新桥协商后,决定由Greenway Energy Limited行使“售股期权”,将外方的24.99%股权重新转让给广汇股份。
  在协议中特别关键的是,外方转让给中方的股权转让价计算公式会按照合资的天数,来相应增加其回购额,因此新桥现在虽然退出了天然气合资公司,不能享有天然气公司这一年多来的利润分配权利,但仍然坐收渔利。
  根据广汇股份发布的公告显示,本次股权转让款为4596.80万美元,折合人民币约为34935.68万元,溢价36%。按照广汇股份公布的价格来计算,新桥行使“售股期权”获得了7835.68万元的直接收益。
  股权转让完成后,天然气公司的注册资本仍为人民币106652.4463万元,其中广汇股份出资人民币104652.4463万元,占该公司注册资本的98.12%,乌鲁木齐高新技术产业开发建设总公司出资人民币2000万元,占注册资本的1.88%,天然气公司也从中外合资企业变为内资企业。
  此次股权转让完成后,广汇股份表示,由于公司对天然气公司出资增加了24.99%,预计可增加公司未分配利润4500万元,其中可增加公司本年净利润3800万元。  

新桥投资:平安入股实现了大股东平稳过渡http://www.sina.com.cn  2009年06月12日 23:19  新浪财经
  新桥投资(美国德太投资集团亚洲,即TPG Capital Asia, 的前称)合伙人单伟建表示,此次双方携手,不仅优化了银行的股权结构,实现了大股东的平稳过渡,而且对银行未来长期健康快速发展具有十分重要的意义。就新桥而言,此次交易获得了较好的投资收益,并可能通过成为中国平安的股东分享其未来的价值增长。
  单伟建称,新桥投资2004年入股深发展以来,投入大量精力,有效地改善了银行的资产质量,控制了风险,使得银行的营运处于成立以来的最佳状态。中国平安和深发展总部均位于深圳,拥有相似的公司治理机制与架构,相近的经营管理文化,国际化的经营管理和人才队伍。
  6月12日,中国平安发布公告,经公司董事会审议通过,中国平安将认购深圳发展银行股份有限公司(下称:“深发展”)定向增发的至少3.70亿但不超过5.85亿股的新股。与此同时,中国平安将在不迟于2010年12月31日前收购目前深发展第一大股东新桥投资所持有的深发展16.76%的股份(增发前)。交易完成后,中国平安合计持有不超过深发展增发后总股本的30%,成为其第一大股东。上述两项交易还须获得国家有关监管部门的批准。
  据公告显示,中国平安拟通过其控股的中国平安人寿保险股份有限公司(下称“平安人寿”)与深发展签署《股份认购协议》,以现金方式每股人民币18.26元(停牌前20个交易日股票交易均价)认购该银行定向增发的不超过585,000,000股股份,锁定期3年,认购对价为不超过人民币106.83亿元,认购资金来源于平安人寿的自有资金以及负债期限20年以上的保险资金。
  此外,中国平安将于2010年年底前,以现金或股权的支付方式,受让目前深发展第一大股东新桥投资所持该银行520,414,439股股份,该股份占深发展增发前总股本的16.76%。若以现金方式支付,每股收购价格为人民币22元,总对价为人民币114.49亿元,收购资金为集团自有资金;若以股权方式支付,中国平安将向新桥投资发行299,088,758股H股作为对价(基于每1股中国平安H股换1.74股深发展的换股比例;中国平安以停牌前30个交易日的H股平均交易价格计算,深发展股份按每股人民币26元计算)。交易完成后,新桥投资成为中国平安集团的股东,持有中国平安H股约合299,088,758股,占中国平安总股份约4.1%(增发前)。
  在本次交易完成时及完成前的任何时点,平安集团及平安人寿将采取合法可行的措施,保证其持有的深发展股份不超过深发展当时已发行股份的30%。

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